Báo cáo nghiên cứu này được sản xuất bởi Diễn đàn REIT với sự hỗ trợ từ Đầu tư chó lớn.

Một tiếng đập lịch sử …

Sự suy giảm đã rất ấn tượng. Nhiều nhà đầu tư phải tự hỏi về khả năng tồn tại của ngành. Tại thời điểm này, sự suy giảm đã dễ dàng vượt qua bất cứ điều gì chúng ta có thể gán cho các nguyên tắc cơ bản.

Chúng tôi có một lĩnh vực được thúc đẩy bởi các kỹ thuật đáng sợ. Chỉ riêng hành động giá gần đây đã đủ thuyết phục một số nhà quan sát rằng các công ty phải chết.

Lập luận đó nên được giải quyết.

Spoiler: Họ không chết. Thị trường chỉ là đập phá mọi thứ một cách giận dữ.

Đối với những người muốn giống như thị trường, chuyển sang màu xanh lá cây, chuyển đến phần bình luận và đập vỡ, đọc phần sau:

  • Bạn không biết làm thế nào các nguyên tắc cơ bản hoạt động.
  • Bạn không hiểu làm thế nào giá trị cuốn sách hoạt động.
  • Bạn không hiểu được thu nhập.
  • Bạn không hiểu được đòn bẩy.
  • Bạn không hiểu thị trường repo

Các mREIT

Tôi đặt hầu hết các mREIT dân cư, hai ETF và một ETN vào bảng:

Cười Tên công ty Quan điểm
(AGNC) Cơ quan Thủ đô Mỹ Bullish
(AI) Tập đoàn đầu tư tài sản Arlington Bullish
(ANH) Công ty tài sản thế chấp Anworth Bullish
(ARR) ARMOR Khu dân cư REIT Bullish
(CHMI) Đầu tư thế chấp Cherry Hill Bullish
(CMO) Tập đoàn thế chấp Capstead Bullish
(NLY) Quản lý vốn Annaly Bullish
(ORC) Đảo hoa thủ đô Bullish
(DX) Thủ đô Dynex Bullish
(CIM) Tổng công ty đầu tư Chimera Bullish
(EFC) Tài chính Ellington Bullish
(IVR) Vốn thế chấp Invesco Bullish
(MFA) Tài chính MFA Bullish
(MITT) Ủy thác đầu tư thế chấp AG, Inc. Bullish
(HAI) Hai cảng đầu tư Bullish
(WMC) Tập đoàn tài sản thế chấp phương Tây Bullish
(NYMT) Ủy thác thế chấp New York Bullish
(NRZ) Đầu tư khu dân cư mới Bullish
(PMT) Ủy thác đầu tư thế chấp PennyMac Bullish
(NHỚ) Bất động sản iShares thế chấp ETF
(MẠNH) VanEck vectơ thế chấp REIT Thu nhập ETF

Giá để tra cứu giá trị sổ sách

Bảng sau đây cho thấy các giá trị sổ sách theo giá sử dụng giá cổ phiếu từ thị trường đóng cửa vào ngày 18/03/2020:

Nguyên tắc cơ bản

Độc giả có lợi ích khi có hai nhà phân tích REIT thế chấp có kinh nghiệm về phía họ. Scott Kennedy từ lâu đã là nhà phân tích REIT thế chấp lớn nhất trên Seeking Alpha. Khả năng của ông để dự báo cổ tức và thay đổi mô hình theo giá trị sổ sách là nổi bật.

Có hai phần chính để thế chấp REIT:

  • Giá trị sổ sách
  • Thu nhập
  • Điều này đúng cho cả cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi. Chúng tôi sẽ bắt đầu bằng cách thảo luận về giá trị cuốn sách.

    Giá trị sổ sách

    Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu sẽ giảm cho mỗi REIT thế chấp cho đến nay trong quý. Sự khác biệt chính sẽ là mức độ suy giảm. Đây là nơi các nhà phân tích và nhà đầu tư khác nhau có thể đến những con số khác nhau đáng kể.

    Nếu một nhà đầu tư tuân theo kỹ thuật đơn giản nhất có thể và sử dụng số liệu sân bóng thô để làm đòn bẩy trong khi mô hình hóa:

  • Rút ngắn Kho bạc năm năm
  • Sở hữu MBS lãi suất cố định chung hoạt động kém
  • Áp dụng đòn bẩy 8
  • Họ có thể dự đoán sự sụt giảm đáng kể về giá trị cuốn sách. Tuy nhiên, một phương pháp như vậy sẽ giảm xuống. Theo kiểu mô hình đó, các nhà đầu tư có thể đã giả định giá trị sổ sách không chính xác sẽ giảm khoảng 20% ​​trong hai tháng đầu và giảm thêm 20% trong vài tuần qua.

    Chúng tôi biết những con số đó là sai.

    Chúng tôi có thể chứng minh rằng họ đã sai bằng cách sử dụng bình luận từ các giám đốc điều hành REIT thế chấp.

    • Hai bến cảng gần đây đã chỉ ra rằng giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu đã giảm 6% theo quý.
    • NRZ gần đây cho thấy giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu đã giảm khoảng 3% mỗi quý.
    • Quản lý vốn Annaly (NLY) chỉ ra rằng giá trị sổ sách đã giảm khoảng 10% đến 11% theo quý.

    Annaly cũng chia nó thành hai thời kỳ.

  • Trong hai tháng đầu tiên, nó đã giảm khoảng 3%.
  • Trong vài tuần qua, nó đã giảm thêm 7% xuống 8%.
  • Bằng cách thêm các tỷ lệ phần trăm đó, chúng tôi đạt đến phạm vi từ 10% đến 11%.

    Những con số từ REIT thế chấp cộng hưởng với các dự đoán mà Scott Kennedy đã tạo ra trong suốt quý. Vì vậy, chúng tôi biết rằng nhiều giám đốc điều hành REIT thế chấp đã đi vào hồ sơ nói rằng thay đổi giá trị sổ sách của họ không phải là khủng khiếp. Các tuyên bố của họ xác nhận rằng các thay đổi giá trị sách nằm trong cùng một sân bóng chung mà Scott đã dự kiến ​​cho các REIT đó.

    Bất kỳ nhà đầu tư nào tuyên bố rằng các giá trị sổ sách được tiết lộ mới nhất của REITs là không chính xác kể từ ngày họ được tiết lộ đang cáo buộc các giám đốc điều hành về hành vi gian lận. Đó sẽ là một lời buộc tội nghiêm trọng và chúng tôi không thấy bất kỳ bằng chứng nào hỗ trợ nó. Do đó, chúng tôi hết lòng chấp nhận các bình luận gần đây và ước tính của Scott.

    Tại sao giá trị của cuốn sách quan trọng?

    Giá trị sổ sách là vô cùng quan trọng đối với một REIT thế chấp. Đó là thước đo giá trị tài sản của họ trừ đi các khoản nợ của họ.

    Sự chênh lệch hiện tại giữa giá cổ phiếu và giá trị sổ sách ước tính mang tính lịch sử. Chúng tôi chỉ đơn giản là không chứng kiến ​​loại giảm giá này trong bất kỳ thị trường thông thường. Chúng tôi đã thấy REITs thế chấp bị phá sản. Chúng tôi dự đoán một vụ phá sản REIT vài năm trước. REIT đó là RAIT Financial Trust (RAS) (OTCQB: RASF). REITs thế chấp mà chúng ta đang xem xét ngày nay không có gì giống với RAIT Financial Trust. Điểm tương đồng duy nhất là:

  • Chúng được phân loại là REIT.
  • Họ liên quan đến các khoản thế chấp.
  • Một số trong số các REIT này cũng có chữ “Trust Trust ‘trong tên của họ.
  • Đó là kết thúc của sự tương đồng.

    Giảm giá cho giá trị sổ sách hiện nay rất lớn đến nỗi nhiều REIT thế chấp tập trung vào Agency RMBS (chứng khoán được thế chấp nhà ở) có thể:

  • Bán tất cả tài sản của họ
  • Đóng hàng rào của họ
  • Mua lại cổ phiếu của họ
  • Mua lại cổ phiếu ưa thích của họ
  • Và có một khối lượng tiền mặt còn lại rất lớn
  • Tất nhiên, đó là thực tế để mua lại tất cả các cổ phần của bạn. Chúng tôi hiểu điều đó. Tuy nhiên, điều đó nói lên rằng khoản thế chấp tài sản REITs giá trị tài sản, các khoản nợ ròng, vượt xa tổng vốn hóa thị trường bằng một số tiền rất lớn.

    Thu nhập

    Nếu các nhà đầu tư không lo sợ về giá trị sổ sách sẽ về 0, thì lời giải thích khả thi khác là thu nhập.

    Thu nhập sẽ không về không.

    Trong môi trường hiện tại, REITs thế chấp thường có quyền truy cập cực kỳ tài chính giá rẻ cho các vị trí Đại lý.

    Truy cập vào tài chính repo giá rẻ là điều tuyệt vời cho Agency MBS. Điều này đưa đến một vấn đề khác. Có tin đồn rằng REIT thế chấp không thể có được quyền truy cập vào tài chính repo. Những tin đồn này đã được đề cập trong hơn một tuần. Annaly Capital Management tuyên bố cụ thể rằng việc họ tiếp cận thị trường repo vẫn hấp dẫn. Họ chỉ ra rằng tỷ lệ thấp hơn là có lợi. Họ cũng chỉ ra rằng các bên đối tác không yêu cầu cắt tóc lớn hơn.

    Cắt tóc là sự khác biệt giữa số tiền NLY đang vay và giá trị của tài sản thế chấp mà họ đang đăng.

    Hai bến cảng đã nói về thị trường repo gần đây là tốt. TWO chỉ ra rằng thị trường repo tiếp tục hoạt động tốt, mặc dù chúng không hấp dẫn như trước đây.

    Nguồn: HAI

    Điều quan trọng là phải nhận ra rằng Hai bến cảng có vị trí lớn hơn nhiều trong các MBS và MSR không thuộc Cơ quan (quyền phục vụ thế chấp). Tôi tin rằng những tài sản đó sẽ khó tài trợ hơn Cơ quan RMBS trong môi trường này. Tuy nhiên, Two Harbours tuyên bố rằng lợi nhuận kỳ vọng trong danh mục đầu tư của chúng tôi đã được cải thiện đáng kể. Điều đó rất phù hợp với Annaly Capital Management cho thấy rằng chứng khoán Đại lý sẽ có thể tạo ra lợi nhuận có đòn bẩy ở độ tuổi thanh thiếu niên giả định đòn bẩy 9 lần.

    Chỉ trong REITs thế chấp, bạn mới thấy sự khác biệt vô lý như vậy.

    • Quản lý nhiều REIT thế chấp được tuyên bố rõ ràng rằng đây là môi trường tốt nhất để tạo thu nhập trong vài năm.
    • Thị trường đang ném cổ phiếu vào thùng rác.

    Đó là một sự mất kết nối đáng kinh ngạc. Bạn có biết những người hiểu biết nhất về đầu tư vào thế chấp không? Nó sẽ là giám đốc điều hành của REITs thế chấp. Đó không nên là một bất ngờ. Đó là lý do tại sao họ có công việc.

    Làm thế nào để thu nhập có thể mạnh mẽ?

    Các nhà đầu tư có thể tự hỏi làm thế nào môi trường này có thể tích cực như vậy. Hãy để một cái nhìn về điều đó. Sản lượng có sẵn trên các khoản thế chấp mới là đáng kể. Sẽ là hợp lý khi ước tính rằng Agency RMBS hoàn toàn mới có thể mang lại lợi suất khoảng 2%. Chi phí tài trợ cho các vị trí với các thỏa thuận repo nên đáng kể dưới 1%. Nghe các REIT thế chấp gần đây, nó dường như đang di chuyển dưới 0,5%. Trong khi lợi suất 2% có thể không có vẻ đặc biệt, tài chính cực kỳ rẻ là đặc biệt.

    Khi chúng tôi giảm giá thế chấp REITs vào giữa tháng 2, nhiều nhà đầu tư nghĩ rằng chúng tôi phải điên. Họ cho rằng việc giảm lãi suất Quỹ Fed sắp tới sẽ khiến chi phí của các quỹ giảm xuống và mở rộng thu nhập cho các khoản REIT thế chấp. Vào thời điểm đó, chúng tôi đã giảm giá vì tỷ lệ giá trị trên sổ sách quá cao. Nhiều người trong số đó đã giảm hơn 50%. Trong một số trường hợp, đáng kể hơn. Kết quả là giá đặc biệt rẻ trên REITs thế chấp.

    Tại sao thị trường bán phá giá cổ phiếu?

    Với sự sụt giảm lớn trong lĩnh vực này, các nhà đầu tư phải đặt câu hỏi tại sao thị trường sẽ giảm cổ phiếu mạnh mẽ như vậy nếu các nguyên tắc cơ bản vẫn còn khả thi. Có vẻ mỉa mai là giá trị sổ sách có thể giảm 10% đến 20% với giá cổ phiếu giảm 60% đến 80%.

    Lý thuyết của chúng tôi khá đơn giản.

    Chúng tôi tin rằng một cuộc suy thoái đã bắt đầu hoặc sẽ bắt đầu rất sớm. Việc suy thoái chính thức bắt đầu vào quý 1 năm 2020 hay quý 2 năm 2020 không phải là một sự khác biệt lớn. Nhiều nhà đầu tư nhớ đến cuộc Đại suy thoái sẽ nhớ lại rằng REITs thế chấp phải chịu. Họ không phải chịu đựng đến mức này. Trong cuộc Đại suy thoái, đã có một số vụ phá sản REIT thế chấp.

    • Những REIT thế chấp đó khác về mặt vật chất so với chiến lược ngày nay.
    • Những khoản REIT thế chấp đó đang có rủi ro tín dụng cao hơn đáng kể.
    • Những khoản REIT thế chấp đã tổ chức cho vay tiền nói dối.

    Một khoản vay nói dối của người Viking là một thế chấp có nguồn gốc trên cơ sở thông tin sai lệch. Vào thời điểm đó, các tiêu chuẩn bảo lãnh thế chấp là không đủ. Mặc dù giá nhà phục hồi kể từ cuộc Đại suy thoái, bảo lãnh thế chấp vẫn tốt hơn đáng kể. Tỷ lệ cho vay trên giá trị thấp hơn đáng kể.

    Đối với MFA Financial, tỷ lệ cho vay trên giá trị trong danh mục đầu tư không QM (không đủ điều kiện) của họ là 67%.

    Nguồn: MFA

    Điều đó có nghĩa là REIT thế chấp sẽ không mất một khoản đáng kể vào vị trí của họ trừ khi giá nhà sụp đổ. Một sự suy giảm vừa phải sẽ không đủ để phá hỏng những khoản thế chấp đó. Trong khi các nguyên tắc cơ bản không hỗ trợ cho sự sụt giảm đáng kể về giá trị nhà, các nhà đầu tư nhớ đến cuộc Đại suy thoái có thể cho rằng những khoản lỗ lớn đang đến.

    Đơn giản là có đủ bằng chứng để hỗ trợ lý thuyết đó. Bằng chứng duy nhất sẽ là sự sụt giảm giá cổ phiếu. Có vẻ không hợp lý khi chấp nhận biến động giá làm bằng chứng cho những thay đổi về nguyên tắc cơ bản. Thay vào đó, chúng ta thấy một bối cảnh kỹ thuật đáng sợ với hầu hết các nhà đầu tư. Chúng tôi không tìm kiếm những lĩnh vực đang lao dốc đến mức này. Tuy nhiên, định giá cơ bản vẫn còn. Giá trị ròng của tài sản REIT thế chấp cao hơn đáng kể so với giá cổ phiếu cho thấy.

    Hiểu về đòn bẩy

    Có một yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư không quen thuộc với REIT thế chấp có thể nhìn vào bảng cân đối kế toán và kinh hoàng. Bởi vì REIT thế chấp sử dụng một lượng lớn đòn bẩy, bảng cân đối kế toán của họ cho thấy một khoản nợ khổng lồ. Mặc dù đòn bẩy có thể là một vấn đề, mức nợ đối với các khoản REIT thế chấp không xứng đáng với sự hoảng loạn này. Nhiều người thậm chí đã giảm đòn bẩy để giảm rủi ro. Đại lý RMBS thường rất lỏng. Một REIT thế chấp có thể thay đổi đáng kể vị trí của họ bằng cách bán MBS. Họ có thể dỡ 100.000.000 đô la trong Agency RMBS ngay lập tức một cách dễ dàng. Khoản nợ lớn này sẽ là một vấn đề đối với REIT vốn chủ sở hữu. Nếu bạn đang tài trợ cho bất động sản vật chất với khoản nợ lớn này, bạn sẽ gặp vấn đề. Bất động sản vật lý không phải là chất lỏng này. Tính thanh khoản của các tài sản là quan trọng.

    Suy nghĩ cuối cùng

    REITs thế chấp giao dịch với mức chiết khấu đáng kinh ngạc so với giá trị ròng của tài sản của họ. Mặc dù nhiều REIT thế chấp không cung cấp các bản cập nhật mới cho thị trường, các bản cập nhật mà chúng tôi đã thấy hỗ trợ nghiên cứu của chúng tôi. Các giám đốc điều hành đã nói rõ ràng với các cổ đông nơi họ thấy giá trị sổ sách hiện tại và thu nhập tiềm năng. Họ đã chỉ ra rằng họ vẫn có quyền truy cập vào thị trường repo.

    Bất chấp hướng dẫn rõ ràng này từ ban quản lý, thị trường đang định giá cổ phiếu cho phá sản. Chúng tôi tin rằng thị trường đang theo phân tích cực kỳ đơn giản, đơn giản chỉ tập trung vào mức nợ cao và những khó khăn khi tiếp xúc với tín dụng từ cuộc Đại suy thoái. Chúng ta có một cập nhật gần đây từ Scott Kennedy cho người đăng ký. Gần đây chúng tôi đã mua cả cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ thông. Scott cũng tiết lộ rằng gần đây anh ấy đã thêm vào cổ phiếu phổ thông của mình. Chúng tôi thấy sự hoảng loạn lớn trên thị trường, nhưng không thấy các nguyên tắc cơ bản biện minh cho mức giảm này. Chúng tôi vẫn hoàn toàn lạc quan về lĩnh vực này cho cả cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi.

    Trong bài viết của Scott, bạn có thể thấy sự phân chia giữa các loại REIT thế chấp khác nhau. Trong bài viết này, chúng tôi đã tập trung vào các nguyên tắc cơ bản cho REITs thế chấp phi đại lý và REIT thế chấp đại lý, nhưng chưa đi sâu vào REIT thế chấp thương mại.

    Phục hồi trong quá trình (hulk bình tĩnh lại)

    Khi chúng tôi bắt đầu viết bài viết này, hầu hết các REIT thế chấp đã giảm từ 30% đến 60% trong ngày. Trong khi chuẩn bị bài viết, chúng tôi đã thấy một sự phục hồi mạnh mẽ trong một số giá cổ phiếu. MFA đã giảm hơn 60% khi cuộc biểu tình bắt đầu:

    Nguồn: Tìm kiếm Alpha

    NLY đã giảm 45% trước khi tham gia cuộc biểu tình:

    Nguồn: Tìm kiếm Alpha

    PMT đã giảm hơn 50% trước khi phục hồi một phần của tổn thất:

    Nguồn: Tìm kiếm Alpha

    Đáng chú ý, một số REIT thế chấp với danh mục đầu tư tương đương vẫn giảm khoảng 50% trong ngày. Định giá vẫn hấp dẫn một cách vô lý với mức độ tăng giá thái quá.

    Chúng tôi là dịch vụ Nghiên cứu REIT lớn duy nhất trên Seeking Alpha với:

    • Một CPA trong nhóm.
    • Một kỷ lục trở lại từ đầu năm 2016.
    • Một danh mục đầu tư bằng tiền thật trị giá hơn một triệu triệu với công bố đầy đủ về mọi giao dịch.
    • Thông báo theo thời gian thực về mỗi lần mua và mỗi lần bán, bao gồm số lượng cổ phiếu chính xác, giá mua, cổ tức kiếm được và giá bán.
    • Bảo hiểm độc quyền của Scott Kennedy trên BDC.

    Tiết lộ B, MITT-C, MFA-C, NYMTP, ANH, MITT, PMT, EFC. Tôi đã viết bài viết này cho mình, và nó thể hiện ý kiến ​​của riêng tôi. Tôi không nhận được bồi thường cho nó (ngoại trừ từ Seeking Alpha). Tôi không có mối quan hệ kinh doanh với bất kỳ công ty có cổ phiếu được đề cập trong bài viết này.



    Nguồn